Методические подходы к стоимостной оценке предприятия. Фундаментальная стоимость компании

Цель финансового управления фирмой состоит в устойчивом увеличении экономического благосостояния ее владельцев или акционеров. Что же определяет это благосостояние? Многое. И не только экономическое. Мы будем исходить здесь из того, что процветание бизнеса, в который вы вложили свои деньги, - это одно из лучших средств от невроза. Иначе говоря, чем дороже фирма оценивается рынком и чем устойчивее эта оценка, тем выше экономическое благосостояние и покой ее владельцев. Итак, один из фундаментальных вопросов к финансовой науке и практике: "Сколько стоит фирма?"

Точка зрения

Ответ на этот вопрос зависит от того, с какой точки зрения оценивается фирма? Благосостояние ее владельцев иногда достигается неожиданными способами - например, продажей фирмы. Оценка стоимости фирмы зависит еще от многих факторов. Сложилась даже особая профессия "оценщик коммерческой собственности", которая в последние годы быстро внедрилась в российскую деловую практику. Организована даже российская ассоциация оценщиков. Аналогичные ассоциации уже многие десятилетия существуют в странах с развитой рыночной экономикой. Кроме того, независимая оценка фирм существует как развитой бизнес консультативных фирм.

Стоимость фирмы зависит от того, для чего производится оценка. Универсальной методики в этой сфере не существует.

Чем точнее определена цель оценки, тем успешнее будет проект, ради которого она производилась. Оценка стоимости фирмы может производиться:

как оценка стоимости подарка, состояния, имения с целью налогообложения;
как основа планов участия работников фирмы в ее акционерном капитале (iployee Stock Ownership Plans, ESOP);
при купле-продаже фирмы или пакета ее акций;
при ликвидации фирмы;
при слиянии и разъединении фирм;
при финансовых захватах и реконструкции собственности на фирму;
при подаче заявки на банковский кредит под залог активов фирмы;
при разводах;
при заключении договоров страхования;
при наступлении страховых случаев;
при объявлении банкротств;
при выпуске новых акций и других ценных бумаг.

Сама стоимость фирмы может иметь разные формы:

1) справедливая рыночная стоимость (fair market value) - т. е. стоимость, принимаемая государственными органами, одинаково выгодная и мелким, и крупным акционерам и близкая к средней рыночной стоимости аналогичных объектов;

2) инвестиционная стоимость (investment value) - т. е. стоимость данной фирмы для данного инвестора со всеми его планами, предпочтениями, налоговыми особенностями, возможной синергетикой и ограничениями;

3) внутренняя, или фундаментальная, стоимость (intrinsic, fundamental value), определяемая как оценка, полученная в результате внимательного и согласованного изучения всех характеристик фирмы и рыночных факторов;

4) стоимость продолжающегося бизнеса (going concern value), при получении которой оценщик полагает, что фирма будет продолжать работать неопределенно долго;

5) ликвидационная стоимость (liquidation value);

6) балансовая или бухгалтерская стоимость (book value) получаемая на основе бухгалтерских документов об активах фирмы и ее обязательствах;

7) реальная рыночная стоимость (market value), т. е. цена за которую в разумные сроки можно продать фирму на фактически доступном в настоящее время рынке.

Следует иметь в виду и те различия, которые существуют между фирмами различной легальной формы: частные фирмы оцениваются иначе, чем малые акционерные фирмы, и иначе, чем огромные корпорации, акции которых постоянно продаются на фондовых биржах.

Для финансовых аналитиков и для большинства практиков особенно важна внутренняя стоимость акций фирмы. Ибо обладание акциями - это и есть владение фирмой.

Внутренняя, или фундаментальная, стоимость

При расчете внутренней стоимости аналитик старается быть реалистичным, не завышая и не занижая своих оценок против реальной рыночной обстановки спроса и предложения на акции Ему приходится учитывать следующие факторы, способные повлиять на стоимость акций:

Стоимость активов фирмы (value of firm"s assets). Фирме принадлежит различное имущество, которое может быть продано, а поступления от продаж распределены между акционерами. При оценке с позиций продолжающегося бизнеса эта величина обычно не учитывается, если только у фирмы не обнаруживаются активы, не нужные для продолжения основного производства. Но и в этом случае излишнее продается, а затем уже фирма оценивается. Хотя излишние активы не всегда удается продать в ограниченные сроки проекта, под который производится оценка. В последнем случае эта часть активов включается в оценку.
Вероятные будущие проценты и дивиденды (likely future interest and dividends). Если фирма должна выплатить проценты по взятому ранее кредиту или она уже объявила выплату дивидендов, то это сказывается на стоимости акций.
Вероятные будущие доходы (likely future earnings). Это основа оценки, самый сильнодействующий фактор.
Вероятная будущая ставка роста (likely future growth rate). Если у фирмы светлое будущее надежного, быстрого и устойчивого роста, то ее акции определенно пойдут вверх.

Внутреннюю стоимость рассчитывают для того, чтобы сравнить ее с текущей рыночной стоимостью или с ценой, которую серьезный покупатель предлагает за фирму. Рынок несовершенен, т. е. он не моментально реагирует на изменения в фирме, ее акции могут оказаться как недооцененными, так и переоцененными. Главная задача аналитика как раз и состоит в обнаружении несоответствий этого типа для того, чтобы выгодно использовать их при покупке-продаже фирмы, или для того, чтобы обратить внимание руководства и собственников на опасности финансового захвата или банкротства. Ситуации недооценки и переоценки фирмы рынком носят временный характер, поэтому любая оценка сохраняет свою правильность лишь некоторое время, продолжительность которого неизвестна. Иногда рынок моментально реагирует даже на слухи о той или иной фирме, а иногда не признает даже очень перспективных изменений в фирмах на протяжении длительного времени. Почему это так? Это одна из проблем, на которые финансовая наука пока не нашла однозначного ответа.

Методика внутренней стоимости работает не всегда из-за следующих основных причин:

Рынок несовершенен, он не всегда сразу адекватно реагирует на изменения в фирмах.
Существуют фирмы, успех которых сильно зависит от спекулятивных факторов и удачи, а не от глубины и тщательности расчетов. Некоторые виды торговли таковы.
Некоторые фирмы быстро растут, и рост этот трудно предсказать и оценить, потому что на него влияют такие факторы, как мода. Можно вспомнить бум продаж кубика Рубика и электронной игрушки Тамагочи. Весь мир, казалось, свихнулся из-за них! И с чего бы?
На рынке время от времени появляются новые продукты, технологии и секторы. Экономические параметры этих новых явлений, определенное время не поддаются формальному анализу.
Иногда на рынке происходят "черные" вторники, четверги и пятницы, когда курсы акций всего рынка просто летят в пропасть без видимых причин. Хорошо, что эти периоды относительно коротки, хотя и непредсказуемы.
Не всегда циклические колебания в экономике легко включить в рациональный анализ. Эти явления слишком многомерны и сложны.
Революционные потрясения в некоторых странах способны поколебать и даже изменить структуру рынка.

Так или иначе, финансовые выгоды, связанные с владением фирмой или ее частью (акциями), происходят из следующих источников:

доходы или денежные потоки от основных операций;
доходы или денежные потоки от инвестиций (проценты от купленных заемных инструментов или дивиденды от паевых инструментов);
поступления от продажи активов;
поступления от залога активов;
продажа акций.

Основные финансовые переменные при оценке величины этих источников:

прибыли (доходы);
денежные потоки;
дивиденды или способность выплачивать дивиденды;
заработки;
выручка (поступления);
активы;
стоимость капитала (уровень банковских процентных ставок).

В некоторых случаях особенности сделок, под которые производится оценка и прочие дополнительные обстоятельства, могут существенно повлиять на результат. Среди этих факторов:

размеры пакета акций, с позиций и в интересах которого оценивается фирма (контрольный, доминирующий, существенный, малый);
право участия в управлении (право голоса);
возможность легко, быстро и без существенных потерь продать акции, их ликвидность, т. е. наличие оборудованного и активного рынка для них;
законодательные ограничения на операции с акциями (по размеру сделки, по праву на контрольный пакет, антимонопольные правила, ограничения в принятии некоторых видов решений, ограничения прав иностранцев и т. п.);
ограничения на права собственности;
ограничения на смену основной деятельности фирмы;

Методы оценки стоимости фирмы

Список методов оценки фирм довольно длинен. Эти методы достойны изучения в отдельном курсе. Мы лишь кратко охарактеризуем суть каждого из этих методов.

Метод способности самоокупаться (Ability-To-Pay Method)

Покупатели оценивают, какую сумму может данная фирма обслуживать как долг, если купить ее на заемные средства. Продавцы вычисляют этим способом максимальную цену, которую генерируемый фирмой денежный приток способен поддержать.

Логика метода такова. Фирма будет производить денежный приток в X рублей, доступный для оплаты заемного капитала. Таким образом, покупатель может занять такой капитал, вернуть его в разумные сроки, а затем получать прибыль от бизнеса. Значит, величина заемного капитала примерно равна цене бизнеса. Расчет производится следующим образом. Составляются прогнозные проформы денежных потоков на 7-10 лет (или меньше, что зависит от среднего периода окупаемости капитальных вложений в этой отрасли и в этой стране). Из прогнозируемых потоков вычитаются оттоки на поддержание бизнеса в рабочем конкурентоспособном состоянии. В результате получится прогноз средних денежных притоков на обслуживание и возврат заемного капитала. На этой основе вычисляется сумма, которую можно занять в банке под обеспечение этим денежным потоком. Принимая во внимание, что кредит не может превосходить 75-85% общей суммы проекта, вычисляется полная стоимость фирмы.

Метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow Method)

Этот метод применяется: когда покупку фирмы рассматривают как инвестицию и собираются перепродать через несколько лет; когда фирму покупают на заемные средства с целью быстрой ликвидации или перепродажи; когда фирма работает в обстановке высокого риска.

Расчет производится следующим образом. Составляется прогноз денежных потоков на весь период, который покупатель собирается держать фирму в своей собственности. Вычитаются по годам расходы на поддержание бизнеса, налоги и расходы по обслуживанию долга. Затем оставшиеся суммы по годам дисконтируются на сегодняшнее число и складываются вместе. К полученной сумме прибавляется остаточная стоимость активов, ожидаемая на конец периода удержания, и вычитаются ожидаемые обязательства на этот момент. Результат близок к сегодняшней цене фирмы.

Метод капитализации потоков дохода (Capitalilzation of Income Stream Method)

Метод применяется к фирмам, производящим достаточно большие посленалоговые доходы, которые можно отнести к "доброму имени" (goodwill), превосходящему стоимость активов фирмы. Составляется "уточненный" прогнозный отчет о доходах на ближайшие 12 месяцев. Чистый доход от основной деятельности после налогов делится на требуемую доходность, которую потенциальный инвестор ожидает от любой инвестиции на этом уровне риска. Из результата вычитаются все обязательства фирмы, которые примет на себя новый хозяин фирмы. Итог равен стоимости фирмы.

Метод превосходящих доходов (Excess Earnings Method)

Этот метод применяется для оценки любой прибыльной фирмы. Предполагается, что фирма стоит столько, сколько реально стоят ее активы плюс "доброе имя", если доходы достаточно высоки.

Метод экономической стоимости активов (Economic Value of Assets Method)

Метод применяется для не особенно прибыльных фирм, для фирм со снижающейся доходностью, а также в случаях, когда продажа фирмы по частям выгоднее ее сегодняшней работы. Независимые эксперты оценивают реальную ликвидационную стоимость каждой единицы активов в отдельности, а результаты складываются, образуя цену фирмы.

Бухгалтерская оценка чистой стоимости (Net Worth Per Books Approach)

Используется редко. Цена определяется как результат вычитания суммы обязательств фирмы из суммы ее активов. Эта оценка используется как дополнительный аргумент в переговорах.

Метод налоговой службы США (Internal Revenue Service Method)

Используется в основном для определения налогов на подарки, наследства и т. п. Из активов фирмы вычитаются "нематериальные активы" и обязательства. К результату прибавляется капитализированный под среднеотраслевую "нормальную" ставку дополнительный поток доходов от "доброго имени".

Метод сравнимых сделок (Comparable Sales Method)

Применяется при наличии надежных данных о продажах подобных компаний, финансовая документация которых доступна для анализа и проверялась независимыми экспертами. Прошлые сделки сопоставляются с оцениваемой фирмой и делаются постатейные уточнения, имеющие целью ответить на вопрос: "Сколько бы стоила наша фирма, если бы она продавалась так же, как аналог?"

Метод мультипликатора Цена/Доходы (Price/Earningns Ratio Method)

В основном применим для крупных акционерных компаний, акции которых продаются на фондовой бирже. Подбирается ряд подобных компаний. Вычисляется отношение (Ц/Д) рыночной цены акций к доходам на одну акцию, а затем средняя величина этих отношений. Чистый доход после налогов, производимый оцениваемой компанией, умножается на полученное среднее отношение Ц/Д и дает вариант цены фирмы как цены совокупности всех ее акций.

Подход с позиций возмещения (Replacient Cost Approach)

Этот метод используется только в целях страхования на условиях договора полного возмещения потерь от страхового случая. Независимый эксперт оценивает стоимость восстановления бизнеса в текущих ценах. Независимый эксперт необходим потому, что понятие "полное восстановление" не особенно четко.

Отраслевые упрощенные подходы (Rule-of-Thumb Pricing Methods)

В некоторых традиционных отраслях сложились освященные веками соотношения, которые зачастую слишком упрощают дело, но признаются общепринятыми в этой отрасли. Хотя с такими оценками трудно спорить, это надо делать, применяя другие методы оценки.

Метод обеспеченности займа (Secured Loan Value)

Используется только как метод вычисления величины займа, который может быть привлечен на дальнейшее развитие фирмы после ее покупки. Каждый актив фирмы оценивается отдельно, а сумма умножается на усредненный показатель, на который банковская отрасль умножает стоимость актива, принимая его как залог.

Тарелкин Алексей Александрович , К.э.н., доцент кафедры менеджмента Самарского государственного университета, Россия

Издайте свою монографию в хорошем качестве всего за 15 т.р.!
В базовую стоимость входит корректура текста, ISBN, DOI, УДК, ББК, обязательные экземпляры, загрузка в РИНЦ, 10 авторских экземпляров с доставкой по России.

Москва + 7 495 648 6241

Источники:

1. Браун Марк Г. Сбалансированная система показателей: на маршруте внедрения / Пер. с англ. − М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. − 226 с.
2. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. − 2-е изд − СПб.: Питер, 2006. − 464 с.
3. Калинин Д. Новые методы оценки стоимости компаний и принятия инвестиционных решений. // Рынок ценных бумаг. − 2000. − №8. − С.43-46.
4. Нильс-Горан Ольве, Жан Рой, Магнус Веттер. Оценка эффективности деятельности компании. Практическое руководство по использованию сбалансированной системы показателей / Пер. с англ. − М.: Вильямс, 2003. − 304 с.
5. Ревуцкий Л.Д. Виды и методические особенности определения стоимости предприятий на разных стадиях их экономического развития // Аудит и финансовый анализ. – 2009. − № 2. с. 96-101.

Фундаментальная стоимость компании - это действительная стоимость активов предприятия с учетом финансового состояния. Показатель носит прогностический характер. Инвесторы прогнозируют параметры предприятия.

В основе работы используются финансовые и производственные сведения.

Фундаментальная стоимость компании и фундаментальный анализ.

Инвестор покупает ценные бумаги после проведенного анализа.

Основные показатели:

Выручка. Это деньги, полученные компанией от продажи товаров или услуг. Хороший инвестор обращает внимание на динамику падения. В период экономических кризисов снижение выручки вполне нормальное явление. Для определения потенциала компании следует сравнить с конкурентами. Если падение сильнее чем у других, это тревожный признак для компании. Если падение меньше, это положительная новость. Например, Лукойл в период ввода первых санкций продемонстрировала незначительное падение на фоне других компаний. Это связано с тесными связями Лукойла и американского бизнеса, в то время как у других такой связи не было.

Активы и капитализация. Все то, чем владеет компания. Накопление свободных денежных средств в предыдущий период позволяет предприятию направлять на погашение долговых или иных обязательств.

Производственные показатели. Обращайте внимание на динамику. Например, для компании, которая занимается производством программного обеспечения важно количество проданных копий, а для нефтяной организации первоочередным показателем будет количество добытой и обработанной нефти.

Геополитические факторы.

Крупные компании неизбежно зависят от геополитических факторов. Например, российские нефтяные компании, заключившие контракты на совместную разработку венесуэльских месторождений могут их потерять.

Падение показателей российских организаций влечет рост стоимости американских. Хороший инвестор учитывает менее заметные показатели: трудовое и налоговое законодательство, экологическое.

Принятие новых экологических стандартов в Европе закрыло путь российским нефтепродуктам. Компаниям пришлось модернизировать заводы, повышать уровень обработки нефти чтобы получить доступ на европейский рынок.

Другой пример. Foxconn использует дешевую рабочую силу. Ее фундаментальная стоимость снизится в случае принятия законодательства, которое устанавливает минимальный уровень оплаты труда достаточно высоким.

Особенности.

Фундаментальная стоимость компании - прогностический показатель. Он нигде не фиксируется и определяется интеллектуальной работой инвестора.

Хороший инвестор обязательно учитывает факторы предприятия, отраслевые, национальные и международные параметры.

В статье рассматриваются способы применения методов оценки стоимости компании по Грэхему. Сравниваются подходы оценки различных видов бизнеса. Разбирается теория Грэхема и вносятся предложения о корректировки классической формулы для использования ее в наше время. Материал может представлять интерес как для специалистов в области инвестирования на фондовом рынке, так и для теоретиков фундаментального анализа.

запас надежности

инвестирование в стоимость

внутренняя стоимость компании

мультипликаторы

1. Биржевое дело: Учебник / под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. – М.: Финансы и статистика, 2009.

2. Конвисаров А.Г., Даниловских Т.Е. Российский и зарубежный подходы к анализу финансового состояния предприятия // Международный студенческий научный вестник. 2015. – № 4-3. – С. 405-406.

3. Корень А.В. Методические подходы к оценке качества региональных программ инвестиционного развития Дальнего Востока // Современные проблемы науки и образования. – 2014. – № 6. – С. 408.

4. Корень А.В., Корнева Е.В. Проблема низкого уровня финансовой грамотности населения и пути её решения//В мире научных открытий. – 2010. – № 4-9. – С. 39-42.

5. Корень А.В., Проценко Ю.А. Инвестиционные налоговые вычеты как инструмент повышения финансовой грамотности населения // Международный журнал прикладных и фундаментальных исследований. – 2014. – № 12-2. – С. 204-207.

6. Корнева Е.В., Корень А.В. Факторы, влияющие на предпринимательскую активность региона // Современные проблемы науки и образования. – 2014. – № 6. – С. 622.

7. Корнева Е.В., Корень А.В. Анализ существующих подходов к определению предпринимательской активности // Интернет-журнал Науковедение. – 2013. – № 6 (19). – С. 50.

8. Корень А.В., Бондаренко Т.Н., Корнева Е.В., Самсонова И.А. Основные направления реализации бюджетной политики Владивостокского городского округа в условиях финансовой нестабильности // Фундаментальные исследования. – 2015. – № 11-6. – С. 1201-1205.

9. Прокопьева Т.И., Ворожбит О.Ю. Инвестиции физических лиц в ценные бумаги // Современные проблемы науки и образования. – 2014. – № 3. – С. 401.

Инвестиции в акции важно рассматривать как инвестиции в бизнес и оценивать стоимость бумаг через стоимость компании. Другими словами, нужно смотреть на цену акции с позиции собственника компании и через призму создаваемой бизнесом ценности. Для этого потребуется провести анализ компании и увязывать цену ее бумаг с эффективностью бизнеса и его потенциалом. В поиске этой взаимосвязи между ценой акции и ценностью компании и состоит цель проведения оценки.

Оценка стоимости компании основана на предположении о том, что у каждого бизнеса есть истинная внутренняя ценность, которая может быть определена на базе его финансовых показателей, перспектив роста, развития рынка и экономики в целом.

Внутренняя стоимость компании (Intrinsic Value) - она же: справедливая, фундаментальная стоимость. В отличие от рыночной стоимости компании, которая отражает соотношение спроса и предложения, внутренняя стоимость представляет собой реальный экономический потенциал ее бизнеса.

Помимо внутренней у компании есть и другие виды стоимости:

Балансовая (Book Value) - это бухгалтерская оценка стоимости активов компании (рассчитываемых по данным бухгалтерского баланса) за вычетом нематериальных активов и обязательств. Балансовая стоимость компании почти всегда отличается от ее рыночной стоимости.
Рыночная стоимость или рыночная капитализация (Market Capitalization) - это оценка стоимости компании фондовым рынком, рассчитываемая как произведение рыночной стоимости обыкновенных акций компании на их количество. Рыночная стоимость меняется в зависимости от котировок бумаг компании на бирже.
Ликвидационная стоимость (Disposal Value; Residual Value) представляет собой оценку активов компании при ее ликвидации, например, в случае прекращения своей деятельности или вынужденной продаже активов, в частности, в результате банкротства.

Для определения стоимости бизнеса используются различные методики, но все их можно обобщить как методы, основанные на оценке:

1. Стоимости чистых активов компании - затратный (имущественный) подход.

2. Будущих потоков наличности - доходный подход.

3. Стоимости фондовым рынком: сравнительный (рыночный) подход.

Затратный или имущественный подход оценивает стоимость активов компании и определяет стоимость ее бизнеса по данным бухгалтерского баланса и на основании величины тех затрат, которые необходимы для создания аналогичной компании. Определяет балансовую стоимость компании.

Преимущество данного метода в том, что он опирается на данные финансовых отчетов и основан на оценке реальных активов. Недостатком же является то, что он использует балансовую, а не текущую (рыночную) стоимость активов и не учитывает перспективы развития компании и ее потенциал.

Доходный подход, в отличие от затратного метода, основан не на прошлых данных, а на оценке потенциала развития компании и величины ее будущих доходов. Определяет внутреннюю стоимость компании.

Преимущество данного метода в том, что он учитывает стоимость денег во времени, интересы и риски инвестора. Недостатком же является субъективность при определении будущих денежных потоков и множество допущений при выборе параметров оценки.

Сравнительный или рыночный подход заключается в определении стоимости компании через сопоставление с аналогичными по величине и структуре капитала компаниями (метод компании-аналога) или на базе отраслевых коэффициентов (метод мультипликаторов).

Преимущество данного метода в том, что он использует актуальные данные с фондового рынка, учитывает его изменения и отражает влияние факторов отрасли и региона на стоимость бизнеса. Недостатками же являются субъективность в выборе компании-аналога, разброс в значениях мультипликаторов для схожих компаниий и игнорирование потенциала бизнеса.

Очевидно, что наибольшую ценность для инвестора представляют учитывающий стоимость денег доходный подход и отражающий настроения рынка метод мультипликаторов. В свою очередь, затратный подход, несмотря на отсутствие связи с рынком, представляет собой наиболее консервативный подход и защищает инвестора от лишнего риска.

1. Метод оценки чистых активов Б. Грэхема

2. Метод оценки внутренней Б. Грэхема

Метод оценки чистых активов и ликвидационной стоимости Б. Грэхема заключается в расчете стоимости акций компании исходя из оценки ее чистых активов по данным бухгалтерского баланса.

Б. Грэхем разработал метод оценки чистых активов (Net Current Asset Value, NCAV) в 1932 году и протестировал его эффективность на собственном портфеле. Результаты его применения были таковы: за 30-летний период портфель бумаг, отбираемых по данному принципу, показывал в среднем доходность на уровне 20 %.

Позже, в 1934 году, он описал метод Net Nets или NCAV в книге «Анализ ценных бумаг» и привел формулу для его расчета:

Чистые текущие активы = Активы - (Все Обязательства + Привилегированные Акции)

Как видно, предложенный Б. Грэхемом метод представляет собой оценку стоимости компании как суммы текущих активов за минусом обязательств с учетом привилегированных акций (при их наличии).

Текущие (оборотные) активы (Current Assets) - это активы, которые используется в течение 12 месяцев или одного операционного цикла (если он превышает 1 год). Представляют собой рабочий (оборотный) капитал компании.

Текущие активы отражаются в балансе компании и размещаются по степени убывания ликвидности и включают в себя следующие статьи:

Cash Equivalents (Эквиваленты денежных средств): краткосрочные инвестиции, статьи:
Cash (Денежные средства): деньги в кассе и на расчетном счете, в том числе банковские депозиты и сертификаты.
Cash Equivalents (Эквиваленты денежных средств): краткосрочные инвестиции, легко конвертируемые в денежные средства. Например, казначейские векселя (Treasury Bills).
Short Term Investments (Краткосрочные вложения): инвестиции в ценные бумаги (акции или облигации) со сроком реализации в течение одного года.
Net Receivables (Дебиторская задолженность): величина задолженности по оплате со стороны клиентов и контрагентов компании.
Inventory (Материальные запасы): запасы товаров, сырья, материалов, незавершенного производства и готовой продукции.
Other Current Asets (Прочие оборотные активы).

В формулу для расчета NCAV по Б. Грэхему принимаются следующие виды текущих активов:

Cash и Cash Equivalents (Деньги и Эквиваленты денежных средств);
Net Receivables (Дебиторская задолженность);
Inventory (Материальные запасы)

и исключаются следующие виды текущих активов:

Other Current Assets (Прочие оборотные активы)

В качестве обязательств берутся все обязательства (как краткосрочные, так и долгосрочные). Найти их значение можно в строке баланса Total Liabilities, после чего к нему следует прибавить стоимость привилегированных акций (Preferred Stocks), взяв их величину из раздела баланса Собственный капитал (Stockholders’ Equity).

NCAV = Current Assets - - (Total Liabilities + Preferred Stocks)

Чистые текущие активы = Активы - (Все Обязательства + Привилегированных Акции)

Б. Грэхем считал, что привилегированные акции правильнее относить к обязательствам, а не к собственному капиталу, потому как они по своей сути ближе к долговым, а не долевым инструментам. В связи с чем, при наличии у компании выпущенных привилегированные акции их необходимо добавить в расчет.

Метод оценки внутренней стоимости компании Б. Грэхема заключается в оценке стоимости акций компании на основе показателей ее прибыли и прогноза дальнейшего роста.

Метод оценки внутренней стоимости представляет собой попытку определить реальный экономический потенциал компании и то, чего ее акции стоят на деле. Основателем данного подхода был Бенджамин Грэхем.

Грэхем считал, что цена покупки определяет доходность от инвестиций, а потому никогда не должна упускаться из виду. Ему удалось обозначить ее удивительно метко: «Цена - это то, что платишь, а стоимость - то, что получаешь».

Последователь Б. Грэхема, Уоррен Баффет, считает разницу между ценой и ценностью самой главной разницей в мире, так как она дает инвестору необходимый запас надежности (Margin of Safety), снижающий риск инвестиций.

Величина Margin of Safety должна составлять 30 %, по мнению У. Баффета и 50 % согласно рекомендации, Б. Грэхема.

На базе такого подхода, использующего несоответствие между ценой акций компании и их ожидаемой ценностью, появилась стратегия инвестирования в стоимость или ценностного инвестирования Value Investing.

Стратегия Value Investing состоит в приобретении акций, рыночная цена которых ниже их внутренней стоимости, с расчетом на то, что в будущем рынок восстановит их справедливую цену.

Те стратегии, которые не соотносят цену и стоимость акции, по мнению Б. Грэхема имеют мало общего с инвестированием. Это скорее спекуляция в надежде на то, что цены вырастут, чем убежденность инвестора в том, что заплаченная им цена ниже полученной стоимости.

«Покупайте акции, как покупаете овощи, а не так, как покупаете духи. Действительно устрашающие потери за последние годы произошли в связи с теми акциями, при покупке которых покупатель забыл задать вопрос: «Сколько это стоит?», - предупреждал Бенджамин Грэхем.

В своей книге «Разумный инвестор» Бенджамин Грэхем приводит следующую формулу для расчета внутренней стоимости акции:

V = EPS x (8,5 + 2g),

V - внутренняя стоимость акции;
EPS - чистая прибыль на акцию за последние 12 месяцев;
8,5 - коэффициент P/E для акции с 0 % ростом;
g - средний темп роста, ожидаемый от компании в следующие 7-10 лет.

Позже Грэхем расширил данную формулу, добавив в нее требуемую норму доходности, минимальный размер которой соответствует действующей на рынке ставке доходности 20-летних корпоративных облигаций с кредитным рейтингом AAA (20yr AAA Corporate Bonds). На момент публикации (в 1962 году) средняя ставка по высококачественным корпоративным облигациям составляла 4,4 %.

V = EPS x (8.5 + 2g) x 4,4

Для того чтобы привести данный расчет к реалиям сегодняшних дней, необходимо разделить всю формулу на текущую ставку доходности по корпоративным облигациям:

V = EPS x (8,5 + 2g) x 4,4 / 20yr AAA Corporate Bonds

И внести еще пару поправок для минимизации риска, а именно: немного снизить величину коэффициента P/E с 8,5 до 7,5-7 (конечное значение зависит от консерватизма инвестора) и множитель темпов роста (2g) с 2 до 1,5.

Данные корректировки связаны с тем, что сегодня в условиях высоко конкурентного рынка компании не растут теми темпами, как это было во времена Б. Грэхема. В результате формула для расчета будет выглядеть так:

V = EPS x (7,5 + 1,5g) x 4,4 / 20yr AAA Corporate Bonds

Во время проведения анализа компаний с помощью выше указанных способов было выявлено, что метод оценки чистых активов и ликвидационной стоимости лучше всего показывает себя при оценке компании на балансе которой есть материальные активы (здания, земля или финансовые активы), и плохо работает для оценки сервисных или технологичных компаний, у которых основные активы - нематериальные (патенты, лицензии, торговые марки).

А метод оценки внутренней стоимости компании Б. Грэхема лучше использовать для оценки цикличных, молодых и активно растущих компаний, имеющих нестабильный денежный поток.

Библиографическая ссылка

Курбаков И.С. ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ ПОДХОД КАК ОСНОВНОЙ ИНСТРУМЕНТ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ // Международный журнал прикладных и фундаментальных исследований. – 2016. – № 6-3. – С. 554-557;
URL: https://applied-research.ru/ru/article/view?id=9653 (дата обращения: 17.10.2019). Предлагаем вашему вниманию журналы, издающиеся в издательстве «Академия Естествознания»

При расчете внутренней стоимости аналитик старается быть реалистичным, не завышая и не занижая своих оценок против реальной рыночной обстановки спроса и предложения на акции. Ему приходится учитывать следующие факторы, способные повлиять на стоимость акций:

– стоимость активов фирмы (value of firm"s assets). Фирме принадлежит различное имущество, которое может быть продано, а поступления от продаж распределены между акционерами. При оценке с позиций продолжающегося бизнеса эта величина обычно не учитывается, если только у фирмы не обнаруживаются активы, ненужные для продолжения основного производства. Но и в этом случае излишнее продается, а затем уже фирма оценивается. Хотя излишние активы не всегда удается продать в ограниченные сроки проекта, под который производится оценка. В последнем случае эта часть активов включается в оценку;
– вероятные будущие проценты и дивиденды (likely future interest and dividends). Если фирма должна выплатить проценты по взятому ранее кредиту или она уже объявила выплату дивидендов, то это сказывается на стоимости акций;
– вероятные будущие доходы (likely future earnings). Это основа оценки, самый сильнодействующий фактор;
– вероятная будущая ставка роста (likely future growth rate). Если у фирмы светлое будущее надежного, быстрого и устойчивого роста, то ее акции определенно пойдут вверх.

Внутреннюю стоимость рассчитывают для того, чтобы сравнить ее с текущей рыночной стоимостью или с ценой, которую серьезный покупатель предлагает за фирму. Рынок несовершенен, т.е. он не моментально реагирует на изменения в фирме, ее акции могут оказаться как недооцененными, так и переоцененными. Главная задача аналитика как раз и состоит в обнаружении несоответствий этого типа для того, чтобы выгодно использовать их при покупке-продаже фирмы, или для того, чтобы обратить внимание руководства и собственников на опасности финансового захвата или банкротства. Ситуации недооценки и переоценки фирмы рынком носят временный характер, поэтому любая оценка сохраняет свою правильность лишь некоторое время, продолжительность которого неизвестна. Иногда рынок моментально реагирует даже на слухи о той или иной фирме, а иногда не признает даже очень перспективных изменений в фирмах на протяжении длительного времени. Почему это так? Это одна из проблем, на которые финансовая наука пока не нашла однозначного ответа.

Методика внутренней стоимости работает не всегда из-за следующих основных причин:

– рынок несовершенен, он не всегда сразу адекватно реагирует на изменения в фирмах;
– существуют фирмы, успех которых сильно зависит от спекулятивных факторов и удачи, а не от глубины и тщательности расчетов.

Некоторые виды бизнеса таковы:

– некоторые фирмы быстро растут, и рост этот трудно предсказать и оценить, потому что на него влияют такие факторы, как мода. Можно вспомнить бум продаж кубика Рубика и электронной игрушки тамагучи. Весь мир, казалось, свихнулся из-за них! И с чего бы?
– на рынке время от времени появляются новые продукты, технологии и секторы. Экономические параметры этих новых явлений определенное время не поддаются формальному анализу;
– иногда на рынке происходят "черные вторники, четверги и пятницы", когда курсы акций всего рынка просто летят в пропасть без видимых причин. Хорошо, что эти периоды относительно коротки, хотя и непредсказуемы;
– не всегда циклические колебания в экономике легко включить в рациональный анализ. Эти явления слишком многомерны и сложны;
– революционные потрясения в некоторых странах способны поколебать и даже изменить структуру рынка.

1) доходы или денежные потоки от основных операций;
2) доходы или денежные потоки от инвестиций (проценты от купленных заемных инструментов или дивиденды от паевых инструментов);
3) поступления от продажи активов;
4) поступления от залога активов;
5) продажа акций.

Основные финансовые переменные при оценке величины этих источников:

1) прибыли (доходы);
2) денежные потоки;
3) дивиденды или способность выплачивать дивиденды;
4) заработки;
5) выручка (поступления);
6) активы;
7) стоимость капитала (уровень банковских процентных ставок).

В некоторых случаях особенности сделок, под которые производится оценка, и прочие дополнительные обстоятельства могут существенно повлиять на результат. Среди этих факторов:

– размеры пакета акций, с позиций и в интересах которого оценивается фирма (контрольный, доминирующий, существенный, малый);
– права участия в управлении (права голоса);
– возможность легко, быстро и без существенных потерь продать акции, их ликвидность, т.е. наличие оборудованного и активного рынка для них;
– законодательные ограничения на операции с акциями (по размеру сделки, по праву на контрольный пакет, антимонопольные правила, ограничения в принятии некоторых видов решений, ограничения прав иностранцев и т.п.);
– ограничения на права собственности;
– ограничения на смену основной деятельности фирмы и др.